La grave crisis actual estalló en el sector de la economía real (industria, empleo, consumo) estadounidense (1) y migró hacia la esfera financiera. Luego volvió al sector real, pero en todo el planeta. Sus efectos se hacen sentir de nuevo, ahora, en el sector real tanto en Estados Unidos como en los países europeos. En Europa, el año 2009 se está caracterizando por una recesión de magnitud variable. Pero estos efectos no son tan fuertes en algunos de los llamados “países emergentes”. En el grupo Brasil-Rusia-India-China (BRIC), por ejemplo, el crecimiento superará probablemente el 5%.

La actual crisis demuestra la importancia de las interacciones entre la economía real y la economía financiera, y viceversa. La crisis sólo es financiera en los mecanismos que la hicieron brotar. Sus orígenes verdaderos hay que buscarlos en configuraciones de la economía real que crearon una ilusión de crecimiento, pero que no se podían sostener en el tiempo. Y esas configuraciones son producto de los desórdenes que hemos vivido desde 1998, e incluso antes. Los procesos de endeudamiento se multiplicaron, impulsados por la desregulación de las finanzas globalizadas. La insolvencia de las familias provocó la crisis bancaria, y ésta desencadenó la crisis de liquidez a nivel internacional. Y esta crisis de liquidez acabó por afectar a la economía real. De hecho, la crisis es como un virus : va mutando con rapidez, contaminando poco a poco toda la economía mundial.

Mientras no se cambien estas configuraciones económicas, no habrá fin de la crisis, sino un periodo de estancamiento después de la fase recesiva que soportaremos al menos hasta finales de 2009, y probablemente hasta bien entrado el año 2010.

Son múltiples los canales de transmisión de la crisis financiera a la economía real. En particular hay que diferenciar tres efectos distintos que se combinan entre sí : la contracción del crédito (credit crunch, en inglés), importante desde la primavera de 2008 ; la crisis de liquidez (como forma extrema y particular de la contracción del crédito) ; y el efecto de riqueza. Estos tres mecanismos producen un potente impacto recesivo. Además, y esto es esencial, la recesión en el sector real provoca un poderoso efecto de retorno hacia la esfera financiera, agravando así la crisis. Es el “efecto bumerán” que está influyendo en la coyuntura económica de 2009 y que, si no es reducido por audaces políticas públicas, podría hacernos pasar de la recesión (fase momentánea de contracción de la actividad económica) a la depresión (fase de larga duración en la que se desmoronan sectores enteros de la economía).

Los bancos perdieron su solidez por la acumulación, en sus balances, de malas deudas contraídas en el sector inmobiliario. Y ahora han reducido drásticamente los créditos ; es lo que se llama la “contracción del crédito”. Esta fragilización de los bancos encuentra su origen en el aumento de las desigualdades sociales en Estados Unidos, así como en el Reino Unido, España e Irlanda. Y ese auge de las desigualdades se debe al modelo de desarrollo adoptado después de la crisis de 1998.

La incertidumbre creada por la acumulación de deudas dudosas en los bancos llevó –a partir de la quiebra de Lehman Brothers, el 15 de septiembre de 2008–, a una feroz crisis de liquidez, forma extrema de la contracción del crédito. En consecuencia, los bancos pusieron fin a las facilidades que brindaban hasta entonces a sus clientes. Cuando hay una contracción del crédito, tanto las empresas como los individuos tienen cada vez más dificultades para financiar sus operaciones, lo que resulta particularmente grave para las familias, en el sector inmobiliario.

Pero, además, con la crisis de liquidez, a las empresas se les hace imposible conseguir financiamiento para su actividad normal, aun cuando sean solventes. Y es que muy pocas empresas conservan la liquidez necesaria para su funcionamiento diario. El mecanismo de los adelantos de tesorería es primordial en una economía moderna ; permite garantizar las condiciones para la reproducción inmediata de la actividad. En otras palabras, una crisis de liquidez tiene efectos mucho más rápidos y brutales que la simple contracción del crédito.

Esta crisis de liquidez también provoca un impacto especial en la esfera financiera, al empujar a los bancos a vender parte de las acciones que poseen, lo que indujo el crac bursátil de septiembre y octubre de 2008. En una situación de incertidumbre radical, la liquidez de un activo adquiere un valor intrínseco. Ello conduce a la renuncia momentánea de la inversión, en beneficio de una retirada hacia la liquidez.

Tanto en Estados Unidos como en otros países, las autoridades quedaron atónitas al ver que el apoyo masivo que habían aportado a los bancos no acabó de inmediato con la crisis de liquidez. Este asombro era producto de la ilusión – arraigada en el pensamiento económico “ortodoxo”– de que los agentes económicos siempre proceden de modo “racional”. Aquí, el error en el ámbito de la teoría condujo a un error político. La ayuda pública, si bien fue necesaria, no podía bastar por sí sola. Sólo una acción pública, como la toma temporal del control de las instituciones crediticias, podía evitar la huida hacia la liquidez.

A raíz de la contracción del crédito y la crisis de liquidez, se estableció otro mecanismo de transmisión de las finanzas hacia la esfera real, el cual se apoya en el efecto de riqueza.

Este efecto remite a la relación que se va construyendo entre la representación que tiene una persona de su riqueza futura a través de su patrimonio presente, y su comportamiento de ahorro. En estas condiciones, cualquier aumento del patrimonio neto se percibe como un enriquecimiento neto y conduce a un aumento del consumo. En cambio, cualquier disminución del patrimonio aparece como un empobrecimiento que lleva a incrementar el ahorro (para rehacer el patrimonio) y a reducir el consumo.

Sin embargo, hay un punto que raras veces se cita en el análisis de este efecto de riqueza : el impacto de los sistemas sociales y de las reformas que los afectan. Los sistemas de protección contra los riesgos de enfermedad o desempleo, así como los sistemas de jubilaciones, equivalen a un patrimonio colectivo que brinda a los actores individuales un seguro sobre recursos o prestaciones. Si se aumentan las prestaciones, se brinda a los actores un suplemento de riqueza. A la inversa, si se realizan reformas neoliberales que reducen las prestaciones, entonces se destruye parte del patrimonio colectivo y se insta a los actores a aumentar su ahorro en detrimento de su consumo.

Se ha subestimado mucho el impacto recesivo de las reformas neoliberales de los sistemas de salud, de jubilaciones o de seguro contra el desempleo, en la coyuntura económica. Esta es la razón por la que países que han mantenido sus sistemas sociales con base en la repartición se hayan visto menos afectados por este efecto de riqueza.

El efecto es, por tanto, un mecanismo importante para la repartición del ingreso de las familias entre consumo y ahorro, y, por ende, para el volumen de demanda solvente, el cual determina el nivel de actividades de una economía.

Con el estallido de la burbuja inmobiliaria, cayeron brutalmente los precios del sector inmobiliario, lo que, al combinarse con un crac bursátil, generó una reducción del valor del patrimonio de las familias. Así se produjo un efecto de riqueza negativo para los hogares. Éstos redujeron drásticamente su consumo, lo que deprimió la actividad económica.

Este efecto es especialmente notable en los países que han reducido, de forma deliberada, el patrimonio colectivo en beneficio del patrimonio individual, y en los que la liberalización financiera ha creado, en los haberes de las familias, una estructura muy especulativa (y además volátil). Eso ocurrió en Estados Unidos, al igual que en los países que imitaron el modelo ; en particular Reino Unido, Irlanda y España.

La consecuencia es sensiblemente más leve en países donde la porción del patrimonio colectivo es mayor, pues éste juega un papel de estabilizador automático de la coyuntura económica.

El efecto de riqueza negativo induce a una reducción de los gastos de consumo, tal como se observa en todos los países desarrollados desde finales de la primavera de 2008. Las empresas, en consecuencia, se ven afectadas por la caída de la demanda, en un momento en que ya están debilitadas por la contracción del crédito, por la crisis de liquidez y por la pérdida de los haberes que habían colocado en Bolsa.

Los gastos de las familias también se ven afectados por la contracción del crédito, en especial en el sector de la vivienda (renovación o compra) y en el sector de los bienes duraderos que implican un crédito (en particular, la compra de automóviles).

Vemos así cómo la crisis financiera repercute en la economía real : se reduce el consumo de los hogares, caen las inversiones por parte de las empresas y de las familias, y aumentan los riesgos de falta de liquidez, incluso para empresas cuya solvencia no es cuestionable. Entonces aumenta el número de quiebras, como ha pasado en EEUU con la quiebra del gigante General Motors.

Más grave aún : muchas empresas, en numerosos países, fueron compradas por grandes holdings, con efectos de apalancamiento importantes (leveraged buy-out, o LBO) ; y ahora estos holdings no pueden revender sin pérdidas las firmas así adquiridas, ni consiguen créditos que les permitan esperar una reactivación de la coyuntura para poder vender cuando las condiciones mejoren. Por lo tanto, existe un riesgo elevado de que estos holdings vayan a la quiebra. Y, en ese caso, para recuperar parte de los fondos prestados, los acreedores van a exigir la liquidación de los haberes de los holdings, lo que provocará la quiebra de las empresas adquiridas en LBO, aunque éstas no tengan pérdidas. En otras palabras, los LBO van a agudizar drásticamente el problema de las quiebras, y por razones meramente financieras.

Aquí es donde se manifiesta el “efecto bumerán”, la retroacción brutal de la crisis del sector real a la esfera financiera.

La crisis se vuelve acumulativa. Con el aumento del desempleo, los ingresos salariales disminuyen y la solvencia de las familias se deteriora rápidamente ; con un efecto de retorno hacia los bancos, pues se acumulan las deudas impagadas de las tarjetas de crédito, así como las deudas tradicionales del crédito al consumo.

Las quiebras de empresas crean nuevas cadenas de insolvencia, mientras se activan los seguros contra faltas de pago (credit fault swaps). Se crea así una carga más para los bancos y las compañías de seguros ; y se degradan aún más los activos que poseen. Se reproduce la incertidumbre inicial y se perpetúa la crisis bancaria. En otras palabras, la situación de los bancos seguirá deteriorándose al menos hasta el otoño de 2009, con lo que persistirá la contracción del crédito.

La crisis se transmite de ese modo desde el sector financiero hacia la economía real, pero también desde la economía real hacia el sector financiero. Por eso es imposible, e incluso ilusorio, intentar cifrar con exactitud el monto de las llamadas “deudas tóxicas” que poseen las instituciones financieras.

Al continuar la crisis, el mercado crediticio continuará atascado, pese al costoso apoyo aportado por las autoridades públicas. Y este atasco del mercado crediticio agravará la crisis en la economía real. Por ello, las economías están entrando en una profunda espiral de recesión, incluso sin que los bancos se hayan derrumbado en cadena, como ocurrió en 1929 - 1930. Y si no se para esa espiral, el riesgo de recesión es muy real.

A eso se añaden los riesgos de deflación y… de inflación. En las economías desarrolladas, el último trimestre de 2007 y el primer semestre de 2008 se caracterizaron por un alza de las tasas de inflación. Pero esa inflación era el producto del aumento –en parte especulativo– de los precios de las materias primas. El problema de la inflación se hizo menos apremiante durante el segundo semestre de 2008, cuando, en el marco de la crisis de liquidez, ocurrió una caída –igual de especulativa– de las cotizaciones de las materias primas. Aun así, la inflación sigue siendo un problema importante para los economistas.

En su testimonio ante el Joint Economic Committee, el 30 de octubre de 2008, el economista estadounidense Nouriel Roubini descartó la posibilidad de un alza de la inflación, prefiriendo el escenario de una stag-deflation (estancamiento-deflación) (2). La argumentación de Roubini converge hoy con el de varias agencias de calificación vinculadas con los bancos estadounidenses (3). Estas agencias prevén una bajada continua de la inflación, y hasta un proceso de caída de los precios (deflación), similar al que conoció Japón a principios de los años 1990.

Estos elementos llevan a concluir que el escenario de la stag-deflation, si bien no es imposible, tendría como consecuencia el cambio de la lógica de recesión en una lógica de depresión, y la entrada de las economías (en Estados Unidos y varios países de Europa) en una lógica similar a la de la Gran Depresión de los años 1930. Sería poco realista pensar que las autoridades políticas van a aceptar semejante perspectiva, con los disturbios sociales y políticos que ello implica.

Parece más razonable pensar que las autoridades terminarán aceptando escenarios inflacionistas a partir del segundo semestre de 2009 o principios de 2010. Otro argumento apoya esta tesis : el debilitamiento de los bancos centrales. En efecto, sea la Reserva Federal de Estados Unidos (FED), el Banco Central Europeo (BCE) o el Bank of England, todos han aceptado, dentro de sus activos, valores “dudosos” o “tóxicos”. Por tanto, en el segundo semestre del año 2009 se planteará el tema de la recapitalización de los Bancos Centrales y con ello terminará el mito de la independencia de los mismos. Es decir, la capacidad de los Bancos Centrales para influir en la agenda de las autoridades públicas se verá drásticamente reducida por su necesidad de ser recapitalizados por los Gobiernos.

Aquí podemos concluir que, para el sistema, la entrada deliberada en una lógica inflacionista significaría menos peligros que el escenario de la stag-deflation. De hecho, la inflación es un poderoso mecanismo de transferencia que permite devolver la ventaja a los empresarios por encima de los rentistas y especuladores –un elemento que Keynes ya había atisbado a principios de los años 1920 (4). Sin embargo, tal lógica sólo es posible o manejable si se dan varias condiciones :

1) Como ni los problemas de endeudamiento ni la magintud del reajuste de la porción de los salarios en el ingreso nacional son idénticos de un país a otro, no hay razón para pensar que las tasas de inflación requeridas para salir de la crisis serán idénticas de un país a otro. En estas condiciones, es necesario que las paridades entre monedas sean de nuevo ajustables, y que lo sean sin las presiones especulativas de los mercados financieros. Y esto requiere la aplicación de políticas de control de los movimientos de capitales y de control de cambio.

2) Si las tasas de inflación van a ser diferentes, las medidas de recuperación tampoco van a seguir el mismo ritmo en todos los países. Para que el alza de los precios permita una variación en la relación entre salarios y ganancias, habrá que poner fin a la importación de la deflación salarial. Lo que también implica una vuelta a un marco proteccionista.

3) Para que se implementen de manera más eficiente, las políticas de reactivación inflacionista, únicas capaces de sacar a los países desarrollados de la crisis, requieren que los sistemas nacionales de crédito estén inmunizados contra las tentaciones especulativas y se integren directamente en la política económica (políticas presupuestarias y políticas monetarias). Esto implica que se establezcan rápidamente instituciones públicas en el sector crediticio.

Peligroso sería creer que la inflación puede ser una panacea y que es eficiente sin que haya cambios institucionales y organizativos importantes en las economías de los países desarrollados. Sólo entonces empezaríamos a vislumbrar el final del túnel. 

© lmd en español

 

Notas :

(1) Léase,Vicenç Navarro, “Así empezó todo”, Le Monde diplomatique en español, junio de 2009.

(2) Congreso de los Estados Unidos, Comité Conjunto sobre Economía, audiencia del 30 de octubre de 2008 sobre el reducido crecimiento económico y la necesidad de estímulos económicos, “Written Testimony by Nouriel Roubini”. US-GPO, Washington DC.

(3) Sobre todo las de los bancos J.P. Morgan y Goldman Sachs.

(4) John Maynard Keynes, “Los efectos sociales de la fluctuación de la moneda”, en J.M. Keynes, Essays in Persuasion, Rupert Hart-Davis, Londres, 1932.