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Restructuration de la dette grecque : une politique d’expédients

Par Jacques Sapir  |  14 mars 2012     →    Version imprimable de cet article Imprimer

La réussite de l’opération d’échange des titres de dette de la Grèce est incontestablement un succès pour ce pays et pour la zone euro. Les médias pouvaient ainsi parler d’un apaisement sur le front de la crise de la dette, voire d’une « euphorie ». C’est ignorer les réalités : ce succès ne préjuge nullement la situation de fond qui, elle, reste très dégradée.

La Grèce, qui a proposé aux détenteurs privés un échange accompagné d’une diminution de plus de 50 % de l’encours nominal des titres, va voir sa dette allégée d’environ 100 milliards d’euros sur 360 milliards, soit d’environ 28 %. Le ratio de la dette par rapport au produit intérieur brut (PIB) devrait ainsi revenir d’environ 155 % à 110 %. Cette opération débloque de fait l’aide européenne que la Grèce avait demandée. Le risque d’un défaut « désordonné » le 20 mars s’éloigne.
Mais ce succès est partiel et limité. On a repoussé, sans doute à l’été 2012, une partie des problèmes.

Quels que soient les euphémismes (dont le plus joli est sans doute la « coupe de cheveux » ou haircut), la Grèce a bel et bien fait défaut sur sa dette. Certes il s’agit pour l’heure d’un défaut que l’on peut qualifier d’ordonné. Il n’en reste pas moins que cette perspective est précisément celle que les pays de la zone euro s’étaient jusque-là acharnés à refuser. Le fait que les événements aient fini par rendre cette option inévitable, en dépit des protestations répétées des tous les acteurs, ne plaide pas en faveur de la crédibilité des divers engagements pris par les pays de la zone euro, et ce jusqu’à tout récemment. Quel que soit le succès de l’échange de titres, il a déjà fait une victime : la crédibilité de cette zone.

Ce succès est aussi partiel car, pour obtenir ce résultat, la Grèce a dû consentir des taux d’intérêt relativement élevés sur les nouveaux titres émis. C’est ce qui explique la réticence montrée par le Fonds monétaire international (FMI) à participer au nouveau plan de sauvetage du pays. De plus, on sait que les assurances de crédit, les fameux credit default swaps (CDS), ont été activés, l’institution chargée de les administrer, l’International Swaps and Derivatives Association ( ISDA), ayant pris cette décision le vendredi 9 mars en fin de journée. Même si les banques ont eu tout le temps nécessaire pour provisionner sur les pertes que va provoquer l’activation de ces instruments, il faut s’attendre à ce que le choc ait néanmoins des répercussions. On peut d’ailleurs penser que les CDS sur les dettes souveraines d’autres pays, comme l’Espagne et le Portugal, devraient augmenter.

De plus, ce succès peut être qualifié de limité. L’économie de la Grèce s’enfonce dans une dépression de plus en plus profonde. Le PIB va reculer en 2012 de 7%, voire plus. Les raisons d’une telle chute sont nombreuses.
Il y a tout d’abord l’effet des mesures dites d’austérité qui, en réalité, étranglent l’économie et provoquent l’effondrement de la demande interne. L’investissement en Grèce est au point mort et la fuite des capitaux hors du pays atteint des proportions astronomiques. Par ailleurs, une partie des entreprises, en particulier dans le secteur des services, est en train de basculer dans ce que l’on appelle l’« économie grise ». Ces deux phénomènes se conjuguent pour provoquer une chute des recettes fiscales qui sera supérieure à celle du PIB. On a vu ce phénomène à l’œuvre en Russie dans les années 1993-1998. Il en résulte que le déficit budgétaire va rester important, non pas, cette fois, par excès des dépenses, mais par effondrement des recettes. Le gouvernement grec va se retrouver avec les mêmes problèmes de financement qu’en 2011 très rapidement, sans doute dès l’été 2012.

Le poids de la dette en proportion du PIB va donc à nouveau augmenter, à la fois à cause de la hausse du numérateur (le déficit public entraînant une hausse en volume de la dette), mais aussi à cause d’une baisse du dénominateur (le PIB). On peut ainsi s’attendre à ce que le ratio dette/PIB soit, en fait, compris entre 125 % et 130 % à la fin de 2012, et qu’il continue de monter rapidement en 2013 et 2014. En réalité, la Grèce n’a obtenu qu’un répit de quelques mois par l’échange des dettes détenues par le secteur privé. La question de la contagion aux autres pays en difficulté de la zone euro, le Portugal et l’Espagne en premier lieu, mais ensuite l’Italie, se pose.

La situation économique se détériore rapidement dans la péninsule Ibérique. L’économie espagnole continue de se contracter et le nombre des chômeurs s’y accroît de près de 100 000 par mois. Les évaluations les plus optimistes tablent sur une chute du PIB de 3,5% en 2012. Dans ces conditions, le gouvernement du conservateur Mariano Rajoy aura bien du mal à limiter le déficit du budget à 5,3 % du PIB autorisé le 12 mars par les ministres des finances européens, alors qu’il avait annoncé ne pouvoir tenir qu’un objectif de 5,8 %. De toute manière très sérieusement au-dessus de ce à quoi l’Espagne s’était engagée devant les autorités de la zone euro (4,4 %).

La question de la consolidation des arriérés de paiement des gouvernements régionaux se pose aussi. Madrid a débloqué 35 milliards d’euros, sous forme de prêts à 10 ans à des taux d’intérêt de l’ordre de 5 %, pour leur permettre d’honorer les factures de l’année 2011 de leurs fournisseurs et prestataires de services. D’où une forte augmentation du déficit budgétaire. La situation au Portugal n’est guère plus brillante, et l’on s’attend à la poursuite d’une dépression importante. Quant à l’Italie, si la dépression y est plus limitée, le phénomène semble s’accélérer depuis le début de 2012.

Pour faire face à ces différents problèmes, la Banque centrale européenne a décidé de procéder à une nouvelle injection de liquidités à très bas coût (1 %) au début du mois de mars. Une somme de 500 milliards vient s’ajouter aux 489 milliards qu’elle avait déjà injectés dans l’économie à la fin du mois de décembre. Si ces liquidités viennent aider les banques privées, et vont leur permettre de surmonter la crise latente qu’elles connaissent depuis septembre 2011, elles n’aideront ni les États ni l’économie réelle. Les banques n’ont rien eu de plus pressé que de faire sortir cet argent hors de la zone euro pour l’investir soit aux Etats-Unis soit dans les pays émergents, au risque d’ailleurs de provoquer dans ces pays des « bulles » que ce soit sur les actifs financiers ou les actifs immobiliers.

Nous sommes en présence d’une politique d’expédients d’une durée de vie plus ou moins courte. Le réveil sera brutal.

(Cette contribution est une version actualisée de la tribune publiée par l’agence russe RIA Novosti : http://fr.rian.ru/tribune/20120313/193874247.html)

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